摘要：恒生指数是基于恒生综合大中型股指数（HSLMI），对恒生7大行业各按流通股市值进行排名，并从每一行业中选取市值占比前50%的成分股，根据行业代表性、财务指标、规模指标、流动性指标等选取成份股，最终再按照流通股市值和流动性因子加权得到指数。主要有以下五个特征：

1）大盘蓝筹风格，反映中国企业特征：截止2023年9月22日，恒生指数成分股共计扩容至80支，其中有51支成分股市值在千亿港元以上，21支成分股市值在500~1000亿港元；

2）行业结构完整，但风格集中：覆盖12个恒生分类行业，金融和资讯科技占比高，两个行业占比超过了6成。尤其是互联网企业、可选消费等行业独角兽是A股指数所欠缺的，也恰好是投资中国经济的一个重要补充；

3）估值在中美主要指数中相对较低：截至2023年9月22日数据，恒生中国企业指数（H股指数）与恒生指数其中估值最低的两个指数，市盈率在2023年以来均在10倍以下运行，市净率则在1倍以下运行，明显低于沪深300与上证50的估值水平；

4）高股息、高红利：恒生指数的盈利和分红能力相比同是大盘蓝筹的上证50和沪深300指数更高：盈利层面（EPS），恒生指数>上证50≈恒生中国企业指数>沪深300>中证500>中证1000，恒生指数盈利能力仅次于恒生科技指数；分红层面（滚动股息率），恒生中国企业指数≥恒生指数（近几年有追平倾向）>上证50>沪深300；

5）香港本地资金及外资是恒生指数的主要投资者：根据2023年9月22日各方投资者持股市值占比数据，港资和外资分别占43%、41 %，是恒生指数的主要投资者；而港股通和中资合计仅占16%。

香港拥有开放的金融体系，资本可自由流动。联系汇率制度下，香港金管局放弃了货币政策独立性。因此，港股受到多方面的因素影响，每一个阶段的主导因素会有差异，而且这些因素还是互为因果相互影响。即便如此，港股同样适用于DDM模型，即受分子端业绩因素及分母端估值因素综合作用。

分子端：由于港股市场中资企业含量较高，故中国经济与盈利增长与港股走势呈明显相关性，恒指成分股中传统经济行业占比较高，因此其盈利水平和中国库存周期密切相关，具有较强的顺周期性。

分母端—流动性：由于恒生指数成分股的外资交易占比较高，且美资占较大比例，故恒生指数的定价不仅受中国广义流动性影响，也受美国金融周期影响。1）美债利率走高对恒生指数有负面影响，但也需参考中国基本面强弱；2）美元指数、人民币汇率与港股联动性较强：恒生指数在多数时间与美元指数负相关，两者的共振现象较A股更为明显，但随着外资占A股的增加，美元对A股的影响也在加大；2015年“811汇改”后，人民币与港股表现具有较高的正相关；3）南向资金流入依赖中国资金面，大部分时间处于流入状态，受港股行情影响较小，由于港股与A股行业差异性，南下资金主要以新经济的持股为主导；4）香港M3和港股市场走势有较高相关度，背后可能反映了全球资金流向的共同影响。此外，从基础货币和货币乘数角度分析香港和美国的宏观因素，香港美国M2同比增速差显著影响恒指收益率，且增速差由负转正时收益率较大。

分母端—风险偏好：在中美经济周期错位的宏观背景下，美联储决策、地缘局势、国内政策成效等不确定性交替抑制风险偏好，并通过股权风险溢价反映到估值水平上。目前，港股市场较为充分的计入了A股港股美股三地面对的共同的风险，如地缘局势，美联储紧缩与国内货币宽松等。但是，面临更低的增长和地缘局势不确定性下，港股的溢价和估值水平可能出现整体中枢下移的情形。此外，通过成交、换手以及卖空占比能较好衡量市场交易情绪。市场顶部或底部的出现往往伴随着市场交易情绪的极度亢奋或低迷，一般而言，可以通过市场成交额与换手率进行观测。此外，由于港股市场存在做空机制，卖空占市场总成交的比例过高则体现了市场的情绪极度悲观，港股市场的底部到来之前往往伴随着一定程度的急跌，此时也也往往会发生卖空成交占比的快速上移，卖空占比的激增能够代表市场投资者情绪的极致程度，但真正出现反弹还需其它条件催化。

       恒生指数与中美各主要指数的相关性分析：1）恒生指数在多数阶段内与富时A50、上证50、沪深300相关性更高，大部分时间保持同向运行，与创业板、中证500、中证1000等成长属性较强的指数相关性相对较低，偶尔出现负向运行关系，或是由于板块间轮动所致。2）恒生指数与美股指数联动性没有那么强，同向波动往往受美联储、地缘等风险传染因素主导，负向波动则往往由于中美两国经济周期错位等因素主导。3）恒生指数与美元指数多数阶段呈负相关关系且关联度较高，与十年期美债收益率多数阶段呈负相关关系，偶尔呈正向波动，这也与我们上述分析保持一致，美债利率走高对恒生指数有负面影响，但也需参考中国基本面强弱。