一、期权交易的产生与发展

在许多人的心目中，期权交易是20世纪70年代后才出现的一种金融创新工具。但事实上，具有期权性质的交易可以追溯到很久很久以前。

早在公元前3500年，古罗马人和腓尼基人在货物交易的合同中就已经使用了与期权相类似的条款。不过，有史料记载的期权交易是由古希腊的哲学家萨勒斯进行的。在冬天，萨勒斯运用占星术对星象进行了研究，他预测到橄榄在来年春天会有一个好的收成。因此，他与农户进行协商，得到来年春天以特定的价格使用榨油机的权利。果然不出所料，第二年橄榄大丰收，丰收的橄榄使得榨油机供不应求。于是，萨勒斯行使自己的权利，用特定的价格获得了榨油机的使用权；然后，他以更高的价格将这种权利卖了出去，从中赚取了可观的利润。

在期权发展史上，我们不能不提到17世纪荷兰郁金香热中期权的广泛运用。当时，郁金香的交易商与种植者之间进行合同交易的做法十分流行。这种合同实际上是在未来某一时刻以特定的价格买入或卖出某一种郁金香的买权或卖权的合同，交易的目的是避免郁金香价格变化可能会给交易双方带来的损失。具体而言，郁金香交易商买入买权，以避免价格上涨的风险；而郁金香的种植者则买入卖出，以避免到时郁金香价格下跌带来的风险。同时，郁金香交易合同的二级市场也应运而生，越来越多的投机者开始根据合同的价格波动来进行郁金香合同的交易，而不再是出于防范风险的目的。

期权交易在英格兰的流行只比荷兰晚了大约50年。1771年一家名叫南海公司（South  Sea  Company ）的企业以承担政府部分债务为条件，得到了贸易的垄断权。由于有着良好的利润预期，所以，投资者纷纷买进该公司的股票，使得其价格几乎直线上升。在1720年，一年的时间，该公司股票价格便从130英镑上涨到1720英镑。与此同时，以该公司股票为标的资产的期权合同交易也十分活跃，这种交易主要以投机为目的。后来，南海公司的一些董事感到公司的业绩难以支撑公司如此高的股价，便开始卖出自己手中的股票，从而引发了市场对该公司股票的抛售，股票价格迅速下跌到每股150英镑。由于当时缺乏严格的监管体系，当股价迅速下跌时，许多卖权合同的做空者拒绝履行义务，违约事件频繁发生。

综上所述，我们可以看到，无论是在荷兰还是在英国，由于投机者的大量介入，同时监管体系近乎没有，所以，早期的期权交易非常混乱。期权的声誉也很差，仅被人们看做是一种纯粹的投机工具。

与欧洲国家一样，期权在美国也长期表现为个人的私下交易。自从19世纪90年代纽约证券交易所成立以后，投资者便开始考虑建立有组织的期权交易场所的问题，华尔街的金融投资机构也不断提出建立期权交易的建议，但一直没有取得什么进展。

到了19世纪后期，期权的店头交易市场才开始出现。当时，有一位叫萨奇的铁路大投机商对期权交易策略很有研究，他被后人称为“期权之父”。他所提出的“转换”和“逆转换”的期权交易策略，至今仍被人们广泛运用。萨奇的做法是：当投资者要从萨奇那里借钱时，萨奇要求他们以股票作为交换，因此，萨奇在借出钱的同时，做多了股票。然后，萨奇立即买入以该股票为标的的卖权合同，同时向其他投资者出售该股票的买权合同。不过，在这一阶段，期权市场的规模仍然很小。而且，期权大多被用来作为套利工具，它在公众心目中树立的形象并不是很好。

进入20世纪以后，期权的声誉不但没有改进，反而因为投机者的滥用而更加不佳。在20年代，一些证券经纪商从上市公司那里得到股票期权，作为交换，它们要将这些公司的股票推荐给客户。许多中小投资者因此就成为这种私下交易的牺牲品。1929年的股灾发生以后，为加强对证券业的监管，防止股市崩溃，根据《1934年投资证券法》，美国证券交易所委员会（SEC）正式成立。此后，SEC开始对期权市场进行调查。当时，一名叫费尔特的期权交易商曾被请去参加国会有关期权作用的一次听证会。费尔特回忆说，由于国会听证委员会仅从投机的角度去审查期权，因此，会上的气氛对期权十分的不利。在听证会上，委员会提出了一项议案。该议案声称，“由于无法区分好期权与坏期权之间的差别，为方便起见，我们只能将它们统统予以禁止”。同时，还对到期作废的期权合同数目表示了关注，认为大量期权到期作废意味着投资者在期权投资中损失巨大。面对委员会的质询，费尔特就期权的积极作用进行了辩解。当听证委员会问费尔特，“如果只有12.5%的合同执行，这岂不是说其他87.5%买了期权的投资者将钱扔到了水里？”费尔特回答说：“不对，假设你为自己的房屋购买了火灾保险，但以后火灾并没有发生，显然你不能说你把保险费扔进了水里。”费尔特的努力最终取得了成功，使听证委员会相信期权的存在的确有其经济价值。结果，在加强了监管的前提下，美国的期权业得以继续生存和发展。

二、店头交易市场

在20世纪70年代芝加哥期权交易所成立之前，美国的期权交易一直是在店头交易市场（简称OTC市场）上进行的。各期权交易商每天早上要在主要报刊（如《华尔街日报》、《纽约时报》等）上刊登广告，公布当天可提供买卖交易的期权品种的有关信息，包括合同的执行价格、到期日及价格等等。如果投资者想购买或出售某一期权的话，可以直接打电话给期权交易进行洽谈。

由于在店头交易市场交易的期权合同没有标准化的条款，因此，对于不同的投资者来说，他们手中的期权合同条款完全相同的可能性几乎为零，这就为交易的进行带来了麻烦。由于缺乏二级市场，投资者手中所持有的期权如果想在到期日之前卖掉的话，他就只能去找当初卖给他期权的交易商。在这种情况下，期权交易商处于垄断地位，其结果往往是那些急于平仓的投资者不得不接受交易商所报出的不利的价格。另外，由于期权合同做空方的信用仅仅由经纪商来保证，如果做空违约的话，做多方也缺乏有效的防范措施。因此，店头交易的违约风险非常大。

但是，在期权交易所迅速发展起来以后，店头交易市场作为期权交易市场的重要组成部分，仍然发挥着积极的作用。从交易品种来看，在店头交易市场上进行交易的大多是股票组合期权、股指期权、债券期权、利率期权、货币期权以及商品期权，以单个股票为标的资产的期权比例较小。

相对于期权交易所交易来说，店头交易市场交易主要有以下特点：

1．在店头市场交易的期权合同条款具有较大的灵活性，可以根据交易双方的要求具体设计，以满足不同的特殊要求，这是店头交易市场最主要的特点。例如，假设某个基金公司想通过做多卖权的方法来对自己手中所持有的股票组合进行套期保值，以避免市场可能的下跌所造成的损失。一般说来，这样交易，期权交易所那种规范化的交易模式是无法满足上述要求的。其原因是：首先，交易所所提供的是标准的期权品种，一般是某个单个股票或是某个股票价格指数，基本上不可能存在与该基金所持股票组合完全一致的卖权品种。其次，在交易所上市交易的期权品种有固定的到期月份，它不一定与基金公司所需要的避险时间相符合。最后，即使上述两个条件都能满足要求，但由于该基金股票组合规模所决定的套期保值所需要的卖权合同数量将会很大，市场可能无法提供足够的流动性。因此，基金管理人只能通过店头交易市场来实现自己的目标，即做多以特定的股票组合为标的资产、特定日期为到期日的卖权。

2．店头交易市场为私下交易市场，有关交易的信息不需要向社会大众以及其他投资者公开。从竞争战略上考虑，这一点往往具有非常重要的意义。

不言而喻，期权交易具有关于标的资产的重要作息，而这些信息将可能会对相关的交易产生重大的影响。例如，在公开的期权交易所，如果某机构大量买进了某股票的卖权，其他参与者立即就会意识到该股票可能会有重大的利空消息出台，进而会引进其价格的大幅下跌。相比之下，在店头交易市场上，机构的意图则可以更加的隐蔽。

3．店头交易市场的管制要比期权交易所少得多。当然店头市场的参与者也必须遵守商业活动的一般规则，如诚实、守信等等，否则将难以在市场上找到交易的对象。但是，在店头交易市场上，政府管制基本上不存在，合同主要是由交易双方协商确定的。

相对于期权交易所交易而言，店头交易市场交易也有自己的缺陷，这主要表现在：

1．店头交易市场的流动性比较差。期权合同的持有者若想在合同到期日之前将合同转让给其他人的话，其愿望是很难实现的。因为店头交易市场的合同当初都是根据该持有者本身的特殊需要而设计的，市场并不能保证存在中途转让的机会。

2．店头交易市场的风险比期权交易所交易的风险大。由于期权合同卖方的信用仅仅靠经纪商来保证，如果卖方违约的话，合同的买方往往只能自认倒霉。另一方面，店头交易市场对参与者的信用要求比较高，这又把一些无法证明自己信用的投资者排除在外。

3．店头交易市场的交易成本相对较高，而且每笔交易要求最低规模也比较大。因此，该市场只适合于大的公司或机构投资者进行交易，对于广大的中小投资者来说，这一市场存在着严格的进入壁垒。

4．店头交易市场的信息透明度比较小。由于店头交易市场的交易通常是私下达成的，有关的信息并不对外公布，所以，除了交易双方之外，其他人是无法确切掌握交易的有关信息的。

三、期权交易所的诞生

1968年，美国经济出现前所未有的萧条，商品期货市场的交易量也随之大幅度的减少。为了扭转这种不利的局面，原先主要进行粮食期货交易的芝加哥期货交易所（CBOT）急于开拓新的业务领域。由于1935年芝加哥期货交易所作为股票交易所在美国证券交易所委员会进行了注册，所以，它可以开展证券交易。于是，芝加哥期货交易所在1969年聘请了一家咨询公司，对开展股票期权交易所的可行性进行了论证，然后正式向美国证券交易所委员会提出了建立芝加哥期权交易所（CBOE）的申请，并很快获得了批准。

1973年4月月6日，芝加哥期权交易所正式宣告成立，这意味着期权市场的发展进入了一个新的历史时期。与传统的店头交易市场相比，芝加哥期权交易所主要做了以下两方面的开拓性工作：一是对上市交易的期权合同进行了标准化设计。如规定了各种期权的到期月份及最后到期日；规定了合同执行价格的设置方法等。期权合同的标准化为投资者进行期权交易提供了最大的方便，从而极大地促进了二级市场铁发展。二是成立了期权清算公司这样一个中介组织，专门来集中处理期权交易的清算和交割事宜，从而为期权的交易和执行提供了便利和可靠的保障。

在最初的一段日子里，芝加哥期权交易所的规模非常小。可供交易的期权品种也仅有16种股票的买权，所用的交易室是芝加哥期货交易所的一个吸烟室。据说，当初美国证券交易业的老大，纽约证券交易所，也曾经考虑过是否要开设期权交易所，不过考虑到期权这一衍生交易工具对于大多数的中小投资者来说过于复杂，因此这一计划最终胎死腹中，而没有付诸实施。当时，众多的华尔街人士对作为粮食期货交易商的芝加哥期货交易所能否成功经营期权交易所这一新生事物普遍持怀疑的态度。但事实证明这一怀疑是多余的。由于芝加哥期权交易所的成立满足了广大机构和投资者的迫切需求，从而得到了迅速的发展和壮大。交易所席位的价格从原来的1万美元不断上涨，最高时曾经创下46.5万美元的天价。1975年，股票卖权开始上市交易。到1980年，在芝加哥期权交易所交易的股票期权品种已经达到了120多种。

1983年，芝加哥期权交易所交易推出了以标准普尔100指数为标的资产的股指期权（简称OXE），这是期权交易市场发展过程中的又一大创新。由于股指期权的巨大成功。芝加哥期权交易所交易后来又推出了以普尔500指数为标的资产的股指期权（简称SPX）。由于芝加哥期权交易所取得的巨大成功，其他的交易所也纷纷效仿，推出种种股指期权，如美国股票交易所推出了主要市场指数期权，纽约证券交易所推出了NYSE综合指数期权。除此之外，在20世纪80年代，货币期权、利率期权等等期权新品种也陆续在各期权交易所挂牌上市进行交易。

20世纪90年代以后，为了满足投资者的需求，芝加哥期权交易所又推出了长期股票期权，其到期日在3年以上。后来，以股指为标的物的长期期权也相继上市交易。